邮储银行效率提升驱动，高景气度有望延续

邮储银行具备大型银行的规模优势，同时具备零售银行的客群优势，资源禀赋奠定发展基础。展望未来，预计公司管理效率将提升，助力财务表现，打开估值提升空间。维持公司“买入”评级。

效率提升之源：管理转型，战略落地。1）战略明晰，有效推进。大股东邮政集团资本补充与业务协同全面支持，管理层工作经验丰富多元。目前，公司战略部署重点在普惠金融、财富金融、产业金融和绿色金融四大战略，既考虑行内既有的资源禀赋基本盘，又契合价值创造的内部管理要求和政策支持的外部引导方向，有望促成经营效能和财务效率的双提升。2）架构与持牌日臻完善。总行层面，个人金融板块、普惠金融板块和公司金融板块锚定公司四大战略；子公司层面，零售金融业务三大赛道（理财公司、直销银行、消费金融公司）已全部取得经营牌照。

未来1—3年：效率提升的三大看点。建议重点关注邮储银行持续推进中的资负结构优化、零售中收高增以及储蓄代理费调整可能：

看点1：资负结构或继续优化。强化传统资源禀赋和资产结构，有望巩固邮储银行的定价优势与经营效益。1）信贷资产占比继续提升。外推测算，2022年信贷资产占比如果进一步提高1.5pcts，则全年正向贡献息差约1.5bps左右；2）零售信贷占比继续提升。小额贷款投放的如期推进，亦有望在2022年为公司息差带来1bp以上的正向贡献。3）涉房贷款质量稳定。2021年末该行房地产对公贷款占比仅2.2%，近年来按揭新增投放亦呈收敛趋势。根据公司7月14日公告，邮储银行初步认定的停工项目涉及住房贷款逾期金额1.27亿元，占行内全部按揭贷款规模比重不足万分之一。

看点2：零售中收有望高增。1）渗透率驱动零售中收增长，通过“零售业务中间业务收入/零售用户数”指标衡量，目前邮储银行零售渗透率对标业内领先银行仍有较大提升空间；2）零售业务带动托管业务增长，对标同业，邮储银行代理业务的先行发展，有望后续对托管业务等派生业务带来驱动作用。零售类中间业务驱动下，预计2022年邮储银行中收有望保持20%+的高增速水平。

看点3：储蓄代理费存在调整可能。2016年，邮储银行与邮政集团签订的《代理营业机构委托代理银行业务框架协议》规定，以2015年之前十年的四大行净利差均值（2.46%）为基准，当该值低于前值24%时即触发储蓄代理费调整可能。2021年四大行平均净利差首次低于该阈值，预计今年下半年，邮储银行与邮政集团就储蓄代理费率取得协商进展的可能性较大。若简单参考同期四大行净利差降幅进行线性推算，储蓄代理费调整或带来成本收入比6-7pct改善。

盈利展望：效率提升驱动，高景气度有望延续。1）资产增长乐观，预计2022/23年公司生息资产同比+9.0%/+8.8%，贷款投放优先下预计信贷资产+13.3%/+12.5%；2）息差边际企稳，受益于资产结构和信贷结构优化，以及负债端定价管理的强化，预计2022/23年公司净息差分别为2.33%/2.33%；3）资产质量续优，预计未来两年信用成本维持在0.46%/0.50%的行业较优水平，料审慎展业下涉房类贷款质量延续稳定可靠水平。上述盈利要素判断下，预计邮储银行2022/23年营业收入分别同比+10.1%/+10.5%，归母净利润分别同比+15.3%/+13.8%（尚未考虑储蓄代理费调整的可能），延续高景气水平。

风险因素：宏观经济增速超预期下滑，导致资产质量大幅恶化；县域金融业务监管条件变化；政策利率超预期调整带来的息差影响；管理层变动导致管理效率提升的逻辑受阻。

投资建议：关注“经营效率-盈利能力-估值水平”的链式改善空间。邮储银行具备大型银行的规模优势，同时兼具零售银行的客群优势，资源禀赋奠定发展基础。展望未来，预计公司管理效率将提升，助力财务表现，打开估值提升空间。

我们维持公司2022/23年EPS预测0.88/1.01元，当前A股/H股股价分别对应2022年0.63XPB/0.59PB。综合三阶段股利折现模型（DDM）和可比公司估值，维持公司A股未来一年目标估值0.87xPB（2022年），对应目标价6.60元，给予公司H股未来一年目标估值0.79xPB，对应目标价7.00港元，维持公司“买入”评级。