邮储银行效率提升驱动,高景气度有望延续

财经
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邮储银行具备大型银行的规模优势,同时具备零售银行的客群优势,资源禀赋奠定发展基础。展望未来,预计公司管理效率将提升,助力财务表现,打开估值提升空间。维持公司“买入”评级。

效率提升之源:管理转型,战略落地。1)战略明晰,有效推进。大股东邮政集团资本补充与业务协同全面支持,管理层工作经验丰富多元。目前,公司战略部署重点在普惠金融、财富金融、产业金融和绿色金融四大战略,既考虑行内既有的资源禀赋基本盘,又契合价值创造的内部管理要求和政策支持的外部引导方向,有望促成经营效能和财务效率的双提升。2)架构与持牌日臻完善。总行层面,个人金融板块、普惠金融板块和公司金融板块锚定公司四大战略;子公司层面,零售金融业务三大赛道(理财公司、直销银行、消费金融公司)已全部取得经营牌照。

未来1—3年:效率提升的三大看点。建议重点关注邮储银行持续推进中的资负结构优化、零售中收高增以及储蓄代理费调整可能:

看点1:资负结构或继续优化。强化传统资源禀赋和资产结构,有望巩固邮储银行的定价优势与经营效益。1)信贷资产占比继续提升。外推测算,2022年信贷资产占比如果进一步提高1.5pcts,则全年正向贡献息差约1.5bps左右;2)零售信贷占比继续提升。小额贷款投放的如期推进,亦有望在2022年为公司息差带来1bp以上的正向贡献。3)涉房贷款质量稳定。2021年末该行房地产对公贷款占比仅2.2%,近年来按揭新增投放亦呈收敛趋势。根据公司7月14日公告,邮储银行初步认定的停工项目涉及住房贷款逾期金额1.27亿元,占行内全部按揭贷款规模比重不足万分之一。

看点2:零售中收有望高增。1)渗透率驱动零售中收增长,通过“零售业务中间业务收入/零售用户数”指标衡量,目前邮储银行零售渗透率对标业内领先银行仍有较大提升空间;2)零售业务带动托管业务增长,对标同业,邮储银行代理业务的先行发展,有望后续对托管业务等派生业务带来驱动作用。零售类中间业务驱动下,预计2022年邮储银行中收有望保持20%+的高增速水平。

看点3:储蓄代理费存在调整可能。2016年,邮储银行与邮政集团签订的《代理营业机构委托代理银行业务框架协议》规定,以2015年之前十年的四大行净利差均值(2.46%)为基准,当该值低于前值24%时即触发储蓄代理费调整可能。2021年四大行平均净利差首次低于该阈值,预计今年下半年,邮储银行与邮政集团就储蓄代理费率取得协商进展的可能性较大。若简单参考同期四大行净利差降幅进行线性推算,储蓄代理费调整或带来成本收入比6-7pct改善。

盈利展望:效率提升驱动,高景气度有望延续。1)资产增长乐观,预计2022/23年公司生息资产同比+9.0%/+8.8%,贷款投放优先下预计信贷资产+13.3%/+12.5%;2)息差边际企稳,受益于资产结构和信贷结构优化,以及负债端定价管理的强化,预计2022/23年公司净息差分别为2.33%/2.33%;3)资产质量续优,预计未来两年信用成本维持在0.46%/0.50%的行业较优水平,料审慎展业下涉房类贷款质量延续稳定可靠水平。上述盈利要素判断下,预计邮储银行2022/23年营业收入分别同比+10.1%/+10.5%,归母净利润分别同比+15.3%/+13.8%(尚未考虑储蓄代理费调整的可能),延续高景气水平。

风险因素:宏观经济增速超预期下滑,导致资产质量大幅恶化;县域金融业务监管条件变化;政策利率超预期调整带来的息差影响;管理层变动导致管理效率提升的逻辑受阻。

投资建议:关注“经营效率-盈利能力-估值水平”的链式改善空间。邮储银行具备大型银行的规模优势,同时兼具零售银行的客群优势,资源禀赋奠定发展基础。展望未来,预计公司管理效率将提升,助力财务表现,打开估值提升空间。

我们维持公司2022/23年EPS预测0.88/1.01元,当前A股/H股股价分别对应2022年0.63XPB/0.59PB。综合三阶段股利折现模型(DDM)和可比公司估值,维持公司A股未来一年目标估值0.87xPB(2022年),对应目标价6.60元,给予公司H股未来一年目标估值0.79xPB,对应目标价7.00港元,维持公司“买入”评级。

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